吴说深度旧文：嘉楠与矿业三大死亡螺旋

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（发布日期：2020 年 4 月 10 日）

几个月前，嘉楠欢庆上市的盛景仿佛还在眼前，然而看到嘉楠刚刚发布的财报，只有感叹「矿业维艰」。目前嘉楠股价为 3.2 美金，距离 9 美金的发行价跌去近 60%。

首先我们来看第一张图，是嘉楠 2017-18-19 年的营收与利润，营收在 2018 年达到顶峰，19 年回落到 17 年的水准。与此同时，净利润不断下滑，19 年更是创下了亏损的记录。

制图：吴说区块链

然后我们来看第二张图，是嘉楠 2019 年 Q1 到 Q4 的营收与利润。19 年三季度和四季度营收猛增，但四季度亏损再次创下记录，可以说 2019 年主要的亏损都是四季度造成的。

制图：吴说区块链

问题来了，2019 年四季度为什么产生了如此大的亏损？嘉楠的财报给出了两个解释。

1）主要是由于存货和预付款减记了人民币 7.290 亿元，说明嘉楠在低价倾销库存产品。另一项数据也可以显示，2018 年底存货为 5.85 亿，2019 年底存货为 1.96 亿。

嘉楠财报说，由于整个财务报表发行期间比特币价格大幅下跌的结果，这导致需求和售价均显着下降，以及 Thash 的销量增加。

从币价的走势也可以看出，2019 年四季度比特币价格回落，但嘉楠又堆积了过多的库存，只有冒着亏损去清除。

19 年比特币价格走势

2） 2019 年全年嘉楠额外支出了近 2.4 亿人民币的股权奖励费用。

总结来看，嘉楠从 17 年的营收利润都不错，到 18 年营收大增，利润减少，到 19 年营收减少，严重亏损，背后是什么原因？这里还值得注意的是，嘉楠的经营状况并不完全和币价接轨，事实上 18 年和 19 年行情比较类似，都有涨有跌，但嘉楠的经营状况却大相径庭。

原因有二：

1）比特币全网算力持续增长。因为比特币挖矿的再平衡原理，从币本位来看，产出的比特币数量固定；比特币算力却在不断增长，每 T 的收益就越小，矿机的价格就只能降低，进而导致矿机利润降低。

从嘉楠的财报来看，2019 年销售的总算力从 2018 年同期的 160 万个 Thash / s 增长了 86.6％至 290 万个 Thash / s，但营收和利润却远远不及 2018 年，卖得越多赚得越少，真难。

2）矿机行业的竞争加剧。传统上比特大陆第一嘉楠第二的矿机地位，在 17 年应该是比较稳固的。但 19 年神马的突然崛起，尤其是神马的大算力矿机与价格战策略，挑战了嘉楠和比特大陆的市场地位，抢占了很多市场份额，甚至拉低了整个行业的利润。

一个小细节可以看出，嘉楠 2017 年最大的应收账款来自币信吴钢，但吴钢后续却自己投资了神马矿机。

对于 2020 年 1 季度，嘉楠表示，第一个挑战是 COVID-19 （新冠肺炎）爆发，因此降低了对 2020 年业务的预期，一季度预计总收入不低于 6000 万元人民币。但这仍然高于 2019 年 1 季度的营收。

算力增长、竞争加剧，是比特币矿业的「死亡螺旋」。嘉楠会在这个死亡螺旋中越陷越深吗？嘉楠的电话会议与财报给出了两根稻草。

稻草 1：AI 芯片。张楠赓说，嘉楠科技相继和国内头部客户建立了战略合作，与大疆和优必选建立了初步接触，广受北美客户欢迎。公司计划于今年推出的第二代产品功能更多，且性能数倍于第一代。

对此，我们需要从更详细的数据来验证嘉楠 AI 业务的营收情况（后续财报显示 2019 年 AI 收入为 260 万元人民币，距离年中提出中的数千万人民币目标还有一定距离），可供对比的是国内 AI 芯片龙头企业寒武纪 2019 年营收约为 4 亿元。但为了这 4 亿元，寒武纪 19 年的研发支出是 5.4 亿元。嘉楠 19 年的整体研发费用是 1.69 亿元。

稻草 2：台积电。张楠赓表示，一季度新产品的研发未受疫情影响，已于二月份完成研发工作。这一产品在相较于上一代量产产品，降低成本的同时还改善了约 20-30% 的性能功耗比，处于行业内龙头地位。

此外，基于台积电 5nm 技术的产品也正在紧锣密鼓的研发中。嘉楠科技称自身现金流充沛。截至 2019 年 12 月 31 日，嘉楠科技拥有 5.166 亿现金和现金等价物，将满足公司未来 12 个月的正常业务过程中的预期营运资金需求和资本支出。

但是，在上述两个死亡漩涡下，2020 年还迎来了第三个旋涡：比特币减半，产出直接降低一半。矿业 2020 年的情景会否比 2019 年更差？谁也不知道，反正吴忌寒已经在 2019 年底进行了裁员以提早布局。产品的竞争还在加剧，比特大陆的 S19 和神马 M30S 正在高调推广。对于嘉楠来说，2020 年收缩成本可能是必然的选择。（题外话，之前对嘉楠的做空报告与集体诉讼要是发生在瑞幸之后更为糟糕，虽然对嘉楠的那份做空报告并不专业）

矿业维艰，回顾历史，南瓜张创造了一台 ASIC 矿机，嘉楠又是第一个美股上市的区块链 / 矿机企业，历史上总归有他们浓墨重彩的一笔。

如果说交易所的未来是头部垄断、马太效应，矿业的未来就一定是转型。张楠赓早早启动 AI，可能早就看透了这一点。希望嘉楠能够在矿机转型 AI、区块链的道路上获得成功。

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